文丨杨家骥裘翔

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7月中旬密集披露的中报预告显示A股盈利周期仍处于磨底状态，且市场早在6月上旬已经开启针对中报绩优板块的左侧布局，截至7月末围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束。站在当前时点，我们认为压制A股盈利最显著的价格因素（PPI同比增速）有望在三季度触底反弹，以工业板块为代表，A股三季报有望实现盈利的企稳回升。但需要认识到，新一轮盈利周期的开启依赖需求端的快速放量，其中内需短期受地产拖累，需要时间和政策来化解；外需则以主要出口国的货币政策转向为潜在信号，从而享受到新一轮海外补库周期的增量。在此之前，A股盈利的结构性亮点或将延续中报特征，消费同比高增，工业、TMT环比改善，金融地产低位稳定运行。

▍中报预告拆分：底部特征显著，结构亮点清晰。

1）截至7月29日，2023年中报预告披露率35%，预喜公司占比仅45%。当前业绩披露规则下，沪深主板仅要求亏损、扭亏为盈、盈利且同比增速超过±50%等公司披露中报预告，双创板则没有明确规定。从预告类型看，2023年中报“预喜”公司数量占比仅45%，低于过去4年同期平均53%的预喜率水平，预喜比例高的行业主要集中在消费、高端制造、医药，预警比例高的主要集中在上游资源品和部分TMT。

2）以发布预告的公司为样本，按照披露净利润上下限的均值进行计算（下同），全部A股/非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速分别为-19%/-19%，剔除单季度净利润同比变化超过100亿元公司之后，上述增速回升至+1%/+6%，结构上：

①按上市板划分，主板披露率高达48%，但创业板、科创板披露率较低，分别为13%/11%。主板/创业板/科创板2023Q2单季度净利润同比增速分别为-22%/-10%/+106%（主板剔除大幅波动个股后同比增速变为-2%）。

②按大类行业划分，工业/消费/TMT/医药/大金融2023Q2单季度净利润同比增速分别为-33%/+46%/-18%/-15%/+6%，环比Q1增速分别为+15%/-15%/+62%/-13%/-33%，总结来看，同比高增、环比下滑的有消费、大金融；同比承压、环比改善的有工业、TMT，同环比均较好的集中在工业板块的制造业环节。

③按ETF成分股划分，我们梳理了23个行业和主题ETF，2023Q2单季度净利润同比环比增速均明显改善的包括电力、交运、旅游、军工、通信；同比高增、环比基本持平的包括医药、光伏、家电；同比下滑，环比明显改善的集中在TMT板块，包括人工智能、信息技术、半导体、云计算；同环比均较差的包括养殖、钢铁、煤炭、创新药、证券。

▍市场预期变化：围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束。

1）中报预告披露前后，全部A股2023/2024年一致预测净利润小幅调整-0.7%/-0.6%。结构上，我们对比2023/7/29相相较于2023/6/1的Wind一致预测2023年净利润变化幅度，中信二级行业层面，2023年一致预测净利润上调幅度前五的行业包括商用车（3.1%）、环保及公用事业（2.5%）、其他轻工（2.4%）、一般零售（2.4%）、发电及电网（2.3%）；2023年下调幅度前5的行业包括畜牧业（-13.4%）、航空机场（-9.1%）、旅游及休闲（-6.9%）、农用化工（-6.5%）、云服务（-4.9%）。

2）6-7月份市场对中报业绩的集中反馈已经基本结束。由于二季度宏观整体数据延续了一季度的结构亮点，我们观察到6月上旬A股围绕中报业绩预期开始进行提前交易。从中信证券研究部重点覆盖个股在披露中报预告前20个交易日和后10个交易日的平均走势来看，中报业绩预告高增的品种（出行链、汽车、风光储等）在披露前20至10个交易日，相对大盘的区间平均超额收益率为+5%，但披露前后10个交易日不再有明显超额收益；上半年高景气、但Q2景气边际下行的品种（主要为商品类消费），在业绩预告披露前后7个交易日，相对大盘的区间平均超额收益率为-3%；2023Q2盈利较差的冷门个股，除披露前后1-2个交易日跑输大盘之外，整个预披露窗口在股价层面没有明显反应。

▍盈利周期分析：静待价格企稳和需求信号。

1）PPI反映了实体经济的景气度，PPI同比企稳有利于A股盈利边际改善。作为价格指标的代表，PPI同比增速在上半年持续下行，成为压制上游利润、中游资本开支和补库行为、下游需求的最重要因素，映射到A股盈利层面，由于工业板块（尤其上游资源品）在A股净利润占比越来越大，PPI周期也基本和全A非金融的ROE、营收、净利润周期同步，考虑到7月份高频数据显示PPI同比增速有可能将迎来底部拐点，映射到A股盈利周期层面，三季报开始以工业板块为代表，A股非金融盈利或进入企稳改善的阶段。

2）历史复盘表明，盈利周期上行阶段依赖需求端的快速放量。每一轮商品周期的尾部，基数效应对PPI同比增速影响较为显著，伴随高基数的缓解，即使PPI定基指数维持不变，PPI同比增速也能从底部的-5%向0附近回归，但这并不意味着新一轮盈利周期的开始，需求才是推动新周期到来的最重要因素，例如2013年有过多次PPI同比增速从较低位置小幅反弹的月份，但由于当时供给过剩、需求偏弱，PPI增速在2014-2015年间中枢持续下滑，直到2015年新一轮地产周期启动，A股盈利才开启新一轮上行周期；2019年的PPI底部周期也是相似的逻辑，高基数的缓解使得PPI同比增速从负值向0附近修复，但新一轮上行周期依赖海外需求的快速爆发。结合7月高频数据和当前政策的持续推进，我们认为2023年中报有可能是本轮盈利周期的底部，但后续新一轮盈利上行周期的开启依赖内外需的明显改善，其中内需方面结构转型仍是当前主基调，但客观上地产对内需的拖累需要时间和政策化解；外需方面，2023年以来出口受高基数影响增速明显回落，下一轮外需的放量大概率需要看到主要出口国货币政策的反转，带动新一轮补库周期的开启，目前来看仍需等待。

▍风险因素：

国内经济复苏不及预期；海外经济衰退过快；地缘政治风险进一步恶化。

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