中信证券:压制A股盈利最显著的价格因素(PPI同比增速)有望在三季度触底反弹
文丨杨家骥裘翔
(相关资料图)
7月中旬密集披露的中报预告显示A股盈利周期仍处于磨底状态,且市场早在6月上旬已经开启针对中报绩优板块的左侧布局,截至7月末围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束。站在当前时点,我们认为压制A股盈利最显著的价格因素(PPI同比增速)有望在三季度触底反弹,以工业板块为代表,A股三季报有望实现盈利的企稳回升。但需要认识到,新一轮盈利周期的开启依赖需求端的快速放量,其中内需短期受地产拖累,需要时间和政策来化解;外需则以主要出口国的货币政策转向为潜在信号,从而享受到新一轮海外补库周期的增量。在此之前,A股盈利的结构性亮点或将延续中报特征,消费同比高增,工业、TMT环比改善,金融地产低位稳定运行。
▍中报预告拆分:底部特征显著,结构亮点清晰。
1)截至7月29日,2023年中报预告披露率35%,预喜公司占比仅45%。当前业绩披露规则下,沪深主板仅要求亏损、扭亏为盈、盈利且同比增速超过±50%等公司披露中报预告,双创板则没有明确规定。从预告类型看,2023年中报“预喜”公司数量占比仅45%,低于过去4年同期平均53%的预喜率水平,预喜比例高的行业主要集中在消费、高端制造、医药,预警比例高的主要集中在上游资源品和部分TMT。
2)以发布预告的公司为样本,按照披露净利润上下限的均值进行计算(下同),全部A股/非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速分别为-19%/-19%,剔除单季度净利润同比变化超过100亿元公司之后,上述增速回升至+1%/+6%,结构上:
①按上市板划分,主板披露率高达48%,但创业板、科创板披露率较低,分别为13%/11%。主板/创业板/科创板2023Q2单季度净利润同比增速分别为-22%/-10%/+106%(主板剔除大幅波动个股后同比增速变为-2%)。
②按大类行业划分,工业/消费/TMT/医药/大金融2023Q2单季度净利润同比增速分别为-33%/+46%/-18%/-15%/+6%,环比Q1增速分别为+15%/-15%/+62%/-13%/-33%,总结来看,同比高增、环比下滑的有消费、大金融;同比承压、环比改善的有工业、TMT,同环比均较好的集中在工业板块的制造业环节。
③按ETF成分股划分,我们梳理了23个行业和主题ETF,2023Q2单季度净利润同比环比增速均明显改善的包括电力、交运、旅游、军工、通信;同比高增、环比基本持平的包括医药、光伏、家电;同比下滑,环比明显改善的集中在TMT板块,包括人工智能、信息技术、半导体、云计算;同环比均较差的包括养殖、钢铁、煤炭、创新药、证券。
▍市场预期变化:围绕中报业绩的第一轮交易趋于结束。
1)中报预告披露前后,全部A股2023/2024年一致预测净利润小幅调整-0.7%/-0.6%。结构上,我们对比2023/7/29相相较于2023/6/1的Wind一致预测2023年净利润变化幅度,中信二级行业层面,2023年一致预测净利润上调幅度前五的行业包括商用车(3.1%)、环保及公用事业(2.5%)、其他轻工(2.4%)、一般零售(2.4%)、发电及电网(2.3%);2023年下调幅度前5的行业包括畜牧业(-13.4%)、航空机场(-9.1%)、旅游及休闲(-6.9%)、农用化工(-6.5%)、云服务(-4.9%)。
2)6-7月份市场对中报业绩的集中反馈已经基本结束。由于二季度宏观整体数据延续了一季度的结构亮点,我们观察到6月上旬A股围绕中报业绩预期开始进行提前交易。从中信证券研究部重点覆盖个股在披露中报预告前20个交易日和后10个交易日的平均走势来看,中报业绩预告高增的品种(出行链、汽车、风光储等)在披露前20至10个交易日,相对大盘的区间平均超额收益率为+5%,但披露前后10个交易日不再有明显超额收益;上半年高景气、但Q2景气边际下行的品种(主要为商品类消费),在业绩预告披露前后7个交易日,相对大盘的区间平均超额收益率为-3%;2023Q2盈利较差的冷门个股,除披露前后1-2个交易日跑输大盘之外,整个预披露窗口在股价层面没有明显反应。
▍盈利周期分析:静待价格企稳和需求信号。
1)PPI反映了实体经济的景气度,PPI同比企稳有利于A股盈利边际改善。作为价格指标的代表,PPI同比增速在上半年持续下行,成为压制上游利润、中游资本开支和补库行为、下游需求的最重要因素,映射到A股盈利层面,由于工业板块(尤其上游资源品)在A股净利润占比越来越大,PPI周期也基本和全A非金融的ROE、营收、净利润周期同步,考虑到7月份高频数据显示PPI同比增速有可能将迎来底部拐点,映射到A股盈利周期层面,三季报开始以工业板块为代表,A股非金融盈利或进入企稳改善的阶段。
2)历史复盘表明,盈利周期上行阶段依赖需求端的快速放量。每一轮商品周期的尾部,基数效应对PPI同比增速影响较为显著,伴随高基数的缓解,即使PPI定基指数维持不变,PPI同比增速也能从底部的-5%向0附近回归,但这并不意味着新一轮盈利周期的开始,需求才是推动新周期到来的最重要因素,例如2013年有过多次PPI同比增速从较低位置小幅反弹的月份,但由于当时供给过剩、需求偏弱,PPI增速在2014-2015年间中枢持续下滑,直到2015年新一轮地产周期启动,A股盈利才开启新一轮上行周期;2019年的PPI底部周期也是相似的逻辑,高基数的缓解使得PPI同比增速从负值向0附近修复,但新一轮上行周期依赖海外需求的快速爆发。结合7月高频数据和当前政策的持续推进,我们认为2023年中报有可能是本轮盈利周期的底部,但后续新一轮盈利上行周期的开启依赖内外需的明显改善,其中内需方面结构转型仍是当前主基调,但客观上地产对内需的拖累需要时间和政策化解;外需方面,2023年以来出口受高基数影响增速明显回落,下一轮外需的放量大概率需要看到主要出口国货币政策的反转,带动新一轮补库周期的开启,目前来看仍需等待。
▍风险因素:
国内经济复苏不及预期;海外经济衰退过快;地缘政治风险进一步恶化。
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